2016 年 2 月 12 日芒格在《每日期刊》（ Daily Journal ）年度股东大会的问答环节之前，对台下参会的投资者说了这么一番话：“你们现在拥有的是一家投资软件业的类风投公司，我们在原有的报纸业务上添加了软件生意。如果你喜欢风险投资，我们公司的股价可能是合理的，但你们是老式的本杰明 . 格雷厄姆迷（隐含的意思是这样的股价是不合适的），你们进入了一个全新领域。我不是说它（意指格雷厄姆那套投资方法）不管用，即使它管用，你们也是配不上的（或者翻译为“也不是你们应得的。”）（ What you have here is a sort of venture capital approach to the software business. We’ve tacked on a software business to a newspaper. Our stock may be reasonable if you like VC investments, but for you old time Ben Graham groupies,You’re in new territory. I’m not saying it won ’ t work, but if it does, you don ’ t deserve it. ”） 芒格不是在开玩笑 我读完了这段话又听了原始录音，百思不得其解。格雷厄姆是价值投资者的鼻祖，所有到《每日期刊》股东大会的参会者，几乎都会认为自己是格雷厄姆式的价值投资者。为何这些格雷厄姆式价值投资者投资了《每日期刊》且获利不菲，怎么说他们是配不上呢？芒格先生到底要给我们传达什么意思？ 说真的，如果不是很细致地聆听的话，这段答问精神大餐之前的话，会毫无疑问地被忽略，事实上也确实如此。那些参加会议的股东在听到这段费解的话以后，似乎当作芒格的玩笑话，大伙哄堂大笑哈哈一乐就过去了。那次股东大会过去两年多了，我没有看到谁对这段话有过什么疑问，更别提什么解读了。 我试图理解这段话，在很长时间里，一旦有属于自己的安静时间，比如独自开车时我就会琢磨，这到底是什么意思？今天，我以为这段很重要的话包含几层意思： 1 、《每日期刊》虽然还有以前的报纸业务但已经转型为风险投资类的软件公司； 2 、格雷厄姆式的价值投资者是对已经展现了业绩的低估公司进行投资； 3 、参加股东大会的格雷厄姆式价值投资者买了《每日期刊》的股票且盈利不菲； 4 、《每日期刊》软件业务的价值还没有实现，其利润在不确定的未来，而格雷厄姆式投资者原本是要投资确定盈利的机会，而投资《每日期刊》则是对不确定的未来的投资，这违反了格雷厄姆的投资原理，不是投资而是投机了，即使获得了利润，那也是违反投资原则投机实现的，自然是配不上的。 芒格向来主张：“要得到你想要的某样东西，最可靠的办法是让你自己配得上它。” 格雷厄姆式投资者投资《每日期刊》这类风投软件业务，即使赚了钱，也是配不上的。如果要配得上的话，那意味着要抛弃格雷厄姆式投资哲学，得另起炉灶。是不是有点讽刺意味？来参会的人都是冲着芒格而来，希望从他这里继续学习格雷厄姆的投资哲学，但芒格说，你要配得上现在《每日期刊》带来的利润就应该抛弃格雷厄姆式的投资哲学。 活到老学到老 对于自己已经学会并且应用自如的投资哲学，要轻易抛弃实在不是一件容易的事情。对于大多数服膺格雷厄姆投资哲学的投资者，走上这条道路本就很艰难，现在为了投资风投类的公司就要抛弃这套哲学，重新去学习新的投资哲学，这就更难了。这是一项选择题，你可以选择容易的，那就是把自己限定在能理解且利润确定的投资机会上，对于那种未来会发生的利润完全忽略。你也可以选择一条艰难之路？抛弃格雷厄姆式投资哲学，重新学习一种适合理解和把握未来投资利润的投资体系。 每个人都想选择那种容易的路，我也不另外。芒格在 2016 年伯克希尔年度股东大会上说：“我不后悔我没有挣更多钱，我确实遗憾我没有在该聪明的时候聪明起来。现在我 92 岁了，我依然有很多无知的地方需要去学习。”（ I don't regret that I didn't make more money.....I do regret that I didn't wise up as soon as I could have.Now that I ’ m 92, I still have a lot of ignorance left to work on. ”）芒格老当益壮，我们有什么理由停止学习呢？面对艰难的前路，我们要有探索和冲破的野心。活到老学到老，不仅在以前是至理名言，今天更是如此。 巴菲特芒格这对搭档没有停止学习，从 2016 年开始投资科技类公司，到今天持有 1.653 亿股苹果，初步展现学习新科技后的成果。芒格说：“我觉得买苹果的股票是很好的一个现象，很好的一个势头。这就是我们学习的过程。虽然巴菲特把他孙子的 iPad 拿走了，不让他们那么小就开始用，但是他还是买了他们的股票。我们还在学习过程中，我们不会轻易放弃我们过去学到的传统知识。”同时在股东大会上盛赞亚马逊创始人贝佐斯，反思错过投资亚马逊和谷歌。投资的新趋势和反思，意味着 93 岁高龄的芒格依然在学习新的知识，在探索新的投资领域。芒格这样一个智者，一生都在阅读思考实践，到了 93 岁了依然觉得在很多方面无知，没有停止学习和探索。 “因为那是钱成堆的地方。” 其实，芒格这段话要说的是，投资已知的过去还是未知的未来。格雷厄姆的投资哲学特别适合于投资已知的过去，对于财务报表所展现的业绩，比照市场给予的估值，在有安全边际的价格处买入，等待价值的恢复。如果对这套体系已经娴熟掌握，也能获得丰厚的投资收益。那么我们为何还要去投资未知的未来呢？ 就像美国一个银行惯窃威利 . 萨顿（ Willie Sutton ）被问及为何要抢劫银行时说：“因为那是钱成堆的地方。（ because that's where the money is. ）”对这个问题的回答是一样的，“因为那是钱成堆的地方。”看看今日新科技的热点：人工智能、云计算、自动驾驶、新能源、生物技术、区块链等，每一个领域都是未来巨大的价值所在，这一点全世界所有的投资者都看得明白，以致全球的资金如汹涌波涛涌向那里，那是钱成堆的地方。到有钱的地方去挣钱，比到没钱的地方去挣钱要容易得多，或者如传统商业习俗所说，挣有钱人的钱比挣穷人的钱要容易。关键是如何去把握未知的未来，从未来的巨大价值中获得丰厚的利润。 判断市场估价和真正价值之间的差额是所有优秀投资者成功的关键。优秀投资者不管价值或者成长，他只抓住这个差额。不管是在传统行业还是在热门的新兴高科技行业，抓住这个差额是他战胜市场的法宝。 在今天，我们大致可以把公司分为两类：传统类公司和前沿类公司。对于传统类公司来说，值得投资的公司是那种市场情绪对其未来的盈利情况特别悲观，但实际上可能并没有那么差，优秀投资者的优势是看到了这个差别，并投入其中，获得这个差别中的收益。由于传统类公司中的大多数都是稳定增长型，价值的增加很少出现爆发的情况，价格与价值之间的差额很少有几十倍上百倍的情况。 而前沿的技术类公司就不一样，我们只要看看亚马逊的情况，那个差额可是几百倍之巨啊。对于前沿类公司，多数情况是市场情绪对其未来的盈利情况特别乐观，但实际上可能并没有那么好，优秀投资者提前看到这个差别，并投入其中，获得这个差别的收益。但这时获利的方式跟传统类公司不一样，传统类公司是做多，而前沿技术类公司是做空。做多失败的损失可控，但做空失败的损失不可控，无上限，而市场情绪对看好的公司的疯狂是理性的人无法想象的，基于这种理由，理性的投资者即使看到了这个差别，但为了避免最坏的情况发生，宁愿错过这类机会。 但也有另一种情况，一些前沿类技术公司，从传统的市盈率、市净率、市销率等指标去评估时，会认为股价高估，但如果从已经发生的未来的角度来看，公司股价实际上大大低估。当前一些新型技术公司处于巨亏或者微利之中，从传统评估方式去看，或许股价太高了，但由于它在某一个领域对消费者拥有心理垄断地位，随着时间的推移，它会获得巨大的商业成功。传统眼光看到的股价太高，从已经发生的未来的角度来看，这个股价却是大大低估，是值得重注投入的。 把握已经发生的未来 前沿类公司的价值是基于未来，其价值实现方式跟传统公司差别很大。当它的行业地位看得见的时候，体现为营收和盈利高速增长但绝对值并不大，股价就会在短期把未来十几年的利润提前实现，等利润真正变成现实的时候，反而会导致股价下跌甚至暴跌。因为从价值实现之日开始，公司的价值开始从巅峰逐渐走下坡，直到最终重回零点。格雷厄姆式价值投资者都是基于已经发生的过去来估价，他们不适应这种对已经发生的未来进行估价的习惯，所以他们无法投资新科技，无法从新科技类公司中分享巨大的利润。 对于已经发生的未来的把握是所有投资的精髓，判断前沿公司的未来价值，是优势投资者最重要的能力，没有这个能力，那就无法判断市场对公司的估值是高还是低，无法判断高低，也就无法进场分享收益。优秀投资者的这个优势来源于对已经发生的未来的判断，判断力在这里起的作用是关键的，判断力不是轻易能够培养起来的，但可以借助判断工具来提高。 芒格的多学科思维模式是迄今为止可以帮助投资者提高判断力，借用人类主要学科原理提高投资能力的独特途径，只有学会这个模式，我们才有可能投资已经发生的未来。 2018 年 3 月 14 日于安大略湖畔