投资观念：破坏不了就继续深挖 ——2014年的投资思路总结

如果说伯克希尔取得了不错的发展，那是因为沃伦和我非常善于破坏我们自己最爱的观念。哪年你没有破坏一个你最爱的观念，那么你这年就白过了。 ——查理 . 芒格（《穷查理宝典》第 56 页）

无法做到像投资大师们一样每年 “破坏一个你最爱的观念”，但在核心观念基础上，聚集新要素，最大化核心观念的威力，这是我一直追求的。

投资人都在年底总结自己赚了多少钱，收益率是多少，这很有必要。但我作为个人投资者，没有替人理财，也没有做这类业务的打算，对于这种数字化总结，没有外在压力，也没有内在冲动，关键是，这么多年来，我很满意我的投资收益。于我来说，投资不仅是寻求财务自由的手段，也是我的一位老师所说的， “投资中的研究和思考也是对自己的一种修炼和修行。”如此，我的年终投资总结就集中在投资思想上的进步。

我很早就不喜欢跟在别人后面亦步亦趋，不喜欢某些投资人言必称巴某某格某某，我认为做投资跟做学问一样，广泛吸收该领域的精华，本着自己的个性、知识结构和思考能力，最终建立自己的投资体系，才是正道。

我认同投资大家的共识：股票投资就是分享公司的价值，不同的是，我采用定位理论去寻找有价值的公司。到全球股海中寻找有价值的公司，每个人有自己的方法，不外乎定性和定量两种。定位是一种定性的方法，我在以前的文章中写过我的理解和应用方式。

我在这里要分享的是我今年的进展，这些进展让定位的威力更强大。

一、 免于数字化颠覆

我很关心新技术的发展，对于前沿的技术手段都会去理解甚至试用，但我的这种关心不是要去投资新技术公司，我是想知道我所关注的投资标的会不会被数字化颠覆。眼前的例子是微信对 QQ 的颠覆，如果微信不是腾讯开发的，那么腾讯一夜之间就会变零了。远一点的是手机业的老大诺基亚几乎被新一代智能手机彻底灭掉，再远一点的是柯达所在的胶卷行业完全被数字化颠覆。如果从定位角度来看，这些被颠覆的品牌无一不是有强大的定位的。

自从互联网诞生以来，世界就变成了原子世界和比特世界（数字化世界）的竞争，虽然原子世界依然占据主要地位，但是比特世界对其侵占的速度越来越快，只要某一块原子世界找到了数字化的可能，那么原子世界就没有存在的价值了。如果某个公司的业务发生了原子变比特的变化，那么再怎么强大的定位最后都会归零。以 3D 打印为基础的第二次机器革命的到来，未来原子世界会更大面积地被侵占，处在旧世界的公司会被打得落花流水。像我这类以长期持有为主的投资者，如果不能避免投资标的被数字化颠覆的命运，那么失败就是注定的。“如果我知道自己会死在什么地方，那我就不去那个地方了。”这是简单的智慧。关注新技术的发展，只投资那些永远也不会被数字化颠覆的行业，当然，这类行业会越来越少，但这有一个好处，你会被迫聚焦，对很少的事情知道得越来越多，再按照定位理论去这些行业里寻宝时，你就能找到真正的皇冠上的明珠。

也许有人会说，那你为什么不学习在新技术领域寻找有价值的公司呢？第一、我有一个特殊的家庭成员，我要让我的投资组合在我离开这个世界后依然给他赚钱，我的投资眼光至少看到半个世纪之后，如果处在一个变动不居的新技术领域，我很清醒地知道我没有这个能力；第二、随着岁月流逝，年龄越来越大，即使开始能追上潮流，到老年时还是要被潮流落下，那时再改弦更张就太迟了。

哪些行业会免于被数字化颠覆呢？人类生活必需品，生老病死和原子的搬运业务。也许我会在以后的文章中具体分析一些公司。

二、 人口学预测三分之二事情

我接触过许多学科，但一直忽视了关于我们自身的这门人口学。但有两件事让我开始注重这个学科。一是我读到思想大师德鲁克的一篇文章，他在 1989 年从人口学的角度预测到了苏联的解体，他的切入点就是人口组成的变迁。人口学是观察“已经发生的未来”的重要窗口，抑或说它就是“已经发生的未来”的重要部分。二是美国婴儿潮一代进入大批退休的年龄，大量的图书在谈论这一人口现象。人口学是一门很有趣的学科，你很容易忽视它，一旦你开始熟悉它，应用它，就会发现它威力强大。

David K.Foot 在 Boom,Bust&Echo 一书中说：“人口学可以解释三分之二的事情。它可以告诉你 5 年后哪些产品会畅销；能预先精准预测学校的注册人数；能让我们知道 10 年后哪些药物会流行；也能告知我们哪类犯罪会上升；有助于我们判断何时房价会上涨何时会下跌。”（ page2 ）而年龄是预测人类行为的一个最强有力的手段，如果知道某个年龄段的人数，就可以准确预测零售、娱乐和其他活动的趋势。因为不同年龄段的人肯定会做不同的事情，而同年龄段的人基本上会做同样的事情， 30 多岁的人比 20 多岁的人更有可能结婚，一个 40 岁的人，其收入肯定比其 30 岁时要高。

美国婴儿潮一代是人口学上最有名的现象，已经有许多研究著作，他们结婚成家时抬高了房价，他们有钱投资时造就了 2000 年前后的美国最大的股市泡沫，当他们大面积进入老年退休时，很多跟养老有关的医疗、药品、公寓等都被看好。

在中国，也有一个重要的人口结构，那就是 1966 年到 1973 年出生的 3 亿人口（引自万科毛大庆的数据）。如此巨大的人口体量，会带来商业上的巨大机会。中国人的置业偏好，加上这批人正处于成家婚育阶段，已经产生了 1998 年以来长达 15 年的超级房产牛市。当前，这批人正处于财富最多的阶段，投资、旅游和保健的需求将变成下一波潮流，再过 15 年左右，这批人开始退休进入老年，其对医疗、药品和照料的需求将爆发，这一批巨量人口对中国社会的影响力跟美国婴儿潮一代有得一比。

一个有强大定位的产品，如果又处于某一个特殊年龄段人口的消费期，那会导致公司业务暴涨，业绩飞升，如果在做投资研究时忽视了这个因素，就会错失极佳的投资机会。

三、 现代金字塔式财富结构

在人的一生中， 40 岁以后是财富较多的阶段，在财富不同的年龄段，人的消费需求会有一定的改变。财富少的时候，希望价廉物美，财富多的时候会追求品质。当特殊的巨量人口进入其财富较多的年龄段，就会带来一些物品销量的暴升。

同样，社会的财富结构可以决定某些行业的兴衰，财富结构本身就可以帮助我们准确预测一些行业的未来。现在全球尤其欧美这些发达国家，财富越来越向小比例人群集中，如那些大型企业的传承家族，沃尔玛家族之类可谓典型，创业成功的新兴企业家，谷歌，脸书创始人之类。还有就是从工作中获得丰厚薪水的人员，如大型企业高管、高级技术研发人员和科学家等。加拿大作家 Chrystia Freeland 在其 plutocrats （巨富）一书中写道：“ 20 世纪 70 年代，前 1 ％的高收入者的收入占全美总收入的 10 ％。 35 年后，他们的收入已占总收入的 1 ／ 3 。“书中引述花旗集团的一份策略报告：“世界正分化为两个阵营——顶级富豪和其他人。在顶级富豪圈， ..... 只有富裕的消费者，他们人数稀少，在收入和消费上却是与人数极不相称的巨无霸。令人惊讶的是，其余那些数不尽的非富裕人群只分到总收入的一小杯羹而已。“现代全球社会是一种金字塔式的财富结构。

发达国家的多数工作都是服务性的，如超市，餐馆，医院护理和政府服务等，大部分人的收入水平一般，除了维持正常水平的生活，基本没有余钱去做投资。因此，发达国家中产阶级家庭大大减少，而更多的是中低层收入家庭。处于尖顶的是巨富的少数，处于塔基的是庞大的中低收入阶层，中间是数量不大的中产阶级。这种财富结构带来了有趣的经济现象。巨富的少数，虽然比例较小，但绝对数量，从全球来看，也有数百万之多。这些人消费的时候是根本不计较花费的，他们只需要顶级的服务和绝对的奢侈。如此那些从事奢侈品行业的公司，在任何时候，不管经济繁荣还是萧条，生意照旧红火，背后的原因就是有一批不计较花费的巨富存在。明白这个趋势，就有必要把奢侈品行业列入有确定性投资机会的行业。这些巨富们自己也意识到了奢侈品行业的丰厚利润，把一些为巨富服务的公司收入囊中。典型的如盖茨和阿瓦利尔德王子（ Alwaleed ）联合收购奢华顶级的加拿大四季酒店，并私有化退市，不再给外面投资者分享公司丰厚利润的机会。

大量的中低收入阶层，基数巨大，他们为了获得日常生活必需品，只能去廉价商店比如一元店购买。越来越多的人群变成中低收入阶层，如果经济不景，工作机会大量减少，那么更多人群涌入一元店购买廉价的日用品。今日的一元店，也不再是单打独斗，已经采用连锁经营模式，基于中国制造的大量廉价商品，进口到美国加拿大这样的国家，一美元或者一加元的商品，毛利率会超过 40% 甚至 50% 。利用连锁获得规模效应，经营利润非常可观。加拿大有一个叫 Dollarama 的一元连锁店，在很短的时间内获得了成功，上市后 5 年股价上升最高时达到了 400% 。而美国同类的公司 family dollar stores ， dollar tree ， dollar general corporation 等同期涨幅也可观。

对于这种财富结构，花旗集团设计了一种金融产品，其理论基础是， “由于社会分化成富豪及其他人，一个聪明的投资方式就是买入超级奢侈品制造商（它们卖东西给顶级富豪）和折扣店商家（它们卖东西给普通大众）的股票。“这一指数基金从最初发布的 2009 年 12 月 10 日到 2011 年 9 月 1 日期间增长了 56.5 ％，而同期道琼斯工业平均指数仅上涨了 11 ％。

花旗的案例证实了我对社会财富结构的重视是有投资价值的，了解整体社会的财富分布，识别不同财富人群的消费习惯，依据定位理论，就能找到发展稳健、利润丰厚的高确定性投资标的。

四、聪明地利用 ETF 组合

很长时间里，我只投资股票，我相信自己的投资系统，可以找到持续稳定的优秀公司，我不相信集体决策的各类共同基金，也不认同跟大盘收益同步的指数基金。如果只在中国 A 股市场，这个策略应该一直有效。但当我把投资重心转向北美时，我发现，如果让自己的资产不离开北美，但又想分享我熟悉的区域（比如中国大陆），或者有强大定位的国家或地区（德国和瑞士等），我发现这种策略局限性很大。

经过一段时间探索美国股市，发现美国金融市场确实发达，只要你会利用其金融产品，投资美国股市，你就可以投资全世界，这里有 ADR ，更有各类跟国家和地区相关的 ETF ，当然还有数量庞大的共同基金。经过比较，根据我的需要，我把 ETF 纳入我的组合。它可以完成我的三个目标：

一是选择我熟悉的国家和地区 ETF ，因为生活在中国 40 年，有足够理解中国的经验，同时中文是我阅读速度快，理解也透彻的文字，加之对中国股市特点和投资者熟悉，把 CAF 和 ASHR 之类的 ETF 纳入观察范围，这两只以中国 A 股为主的 ETF ，基本上能跟中国 A 股大盘涨幅同步，在牛市确立之时买入能获得一定的涨幅。

二是买入那些具有强大定位的国家 ETF ，像德国的精密机械制造是领先全球的，瑞士则是顶级钟表和传统银行业的象征，各自都有其强大定位。但我无法找到和理解其中的优秀公司，语言有障碍，缺乏相应的经验，很难真正理解一个公司。而这些 ETF 纳入其中的公司基本上代表这两个国家的整体，买入这两个国家的 ETF 就能分享这两个国家强大定位带来的利润。

三是一些明显能带来丰厚利润的行业比如生物制药行业，以前我曾经想过采用 VC 的方式来投资，但发现工作量太大，是一个无法完成的任务。而一些以生物制药公司为标的的 ETF 代表了整个行业（比如 IBB ），投资其中就可以分享行业的高速发展。还有一些行业的特殊机会比如石油行业的暴跌，如果看到企稳迹象，买入其 ETF 也能获得特殊情况的机会 ( 比如 XLE) 。

每年进步一点是我的目标，有点像蚂蚁上树，但也很满足。我的最终目标是再用 5 年左右的时间，在北美建立 5 到 10 只股票的仓位，作为长期持有的标的，再根据时机选择不同国家或行业的 ETF 。因为全球股市是风水轮流转的，在 investing the Templeton Way （中译《邓普顿教你你逆向投资》）一书中，作者列了一个表，把 1993 年到 2006 年 14 年投资回报率前 9 名的国家或地区列了出来，收益率最好的国家市场是变动的（ p60 ）。为了回应这个变化趋势，我让自己的投资思路做了一些修正，把 ETF 加入进来，但定位还是其基础。

投资业绩是投资思路的检验，我祝愿朋友们在正确投资思路的指引下，平心静气地获得丰厚利润。

2014 年 12 月 31 日 1 点于 Ancaster ， Canada